一、制造业企业复产，致使PMI指数走平，略显疲态

（一）新订单增加，出口好转，但略显疲态

    2016年5月制造业PMI中的新订单指数从4月的51.00小幅下降至50.70，依然在荣枯线上方，表明企业订单依然较多。同时，新出口订单指数从4月的50.10微降到50.00，表明未来一段时间出口将有保障。

    国内外订单指数继续在50以上，使企业在手订单环比增加（在手订单指数反弹）。由于中国的出口中，大约1/3是来料加工贸易，因此出口订单的增加也引起进口的改善（进口指数小幅反弹）。

    不过，我们也观察到，4月、5月PMI分项指数的反弹幅度较小，远远小于3月的反弹幅度，这意味着制造业虽然在扩张，但开始出现疲态。

（二）企业采购原材料，复产补库存

    企业订单增加，于是继续购进原材料，补充原材料库存进行生产，引起原材料库存指数从4月的47.40上升到5月的47.60，采购量指数从4月的51.00上升到5月的51.20。同时，企业产品库存也在增长（产成品库存指数从4月的45.50反弹到5月的46.80），表明企业库存开始堆积。

（三）原材料购进价格指数下降

    在PMI的所有分项指数里，“主要原材料购进价格指数”是最准确的，与PPRIM环比、PPI环比是完全同步的。其主要原因是：越到上游，原材料品种越少，制造业企业面对的是相同或相似的原材料，补库存时会拉高价格。

    按说5月企业在继续补库存，原材料购进价格指数应该反弹，但实际上，5月原材料购进价格指数是下降的。主要原因是4月原材料期货被炒作得太高，现货价格跟随期货价格上涨。证监会从4月21日开始对期货市场进行整顿，导致期货价格下跌，现货价格跟随下降。

   （四）PMI总指数反弹

不难看出，订单增加→出口增加、在手订单增加→采购原材料→原材料库存增加→产成品库存增加→价格反弹，这个传导链条是非常顺畅的（除了证监会监管导致5月黑色产业链期货价格下跌、带动现货价格下跌外）。

企业补库存引起了产量增加，PMI生产指数从4月的52.20继续反弹到5月的52.30。综合起来，5月PMI指数依然是50.10，与4月持平。（PMI指数是生产指数、订单等指数的加权平均）。

（五）就业状况继续好转

     2014-2015年，制造业从业人员指数持续下降，表明制造业下滑在损害就业。2016年5月，从业人员指数从4月的47.80小幅反弹到5月的48.20，表明制造业对员工的需求在好转。

二、非制造业：订单继续好转，但对未来预期下降

    2016年5月非制造业PMI指数展现出了如下图景：与4月相比，新订单、新出口订单增加，在手订单持平，商务活动变得活跃，企业投入品价格微降，销售价格在上升。但是企业对未来业务活动的预期比较谨慎，即对未来不那么乐观。

三、建筑业：继续扩张，但对未来预期下降

    与2016年4月相比，5月建筑业新订单指数继续增长，出口状况好转；建筑业的投入品价格大幅下跌（5月钢铁、有色金属等原材料价格大幅下跌）。销售价格环比小幅上升，国家统计局发布的近期各地房价在继续上涨是一致的。对员工的需求继续下降。建筑企业对未来业务活动的预期相对4月大幅下降，这一方面可能是预期未来房地产和基建投资很难再继续上升，另一方面是因为5月底开始进入建筑施工淡季。

四、服务业：继续扩张，但对未来预期下降

    2016年5月，服务业PMI指数展示的状况是：新订单小幅增加，新出口订单大幅增加，服务业投入品价格上升。服务业整体上依然处于扩张态势，但开始呈现出疲态。企业对未来业务活动的预期也不高。

五、结论：企业复产导致制造业生产走平，但对未来的预期不高

    从上述数据不难发现，制造业企业的复产，导致目前制造业生产大体走平，但是已经开始出现疲态。从国家统计局发布的1-4月其他数据可知，目前经济主要是靠基建投资、房地产投资支撑，而制造业投资和民间投资依然在下降，这意味着未来制造业很难继续扩张。另外，从数据看，非制造业、建筑业、服务业都在扩张，但对未来的预期都不佳。我们维持之前的预期，认为2-4季度GDP都是6.7%，走平。

数据来源：国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会

(上述观点不构成投资建议)