（中融基金战略研究部总监：黄震）

一、方案评论

宝武合并从大的方面说，具备一定的政治因素，是国企改革和供给侧改革两大国家战略的体现。所以一是国资委大力支持；二是方案出台的比较急，从上交所给宝武的问询函看，合并方案有一些表述不是很清晰的地方，也可以看出方案出台的急迫性。

从宝武合并方案来看，首先，宝武分别4.6元和2.58元的现金转换价格，低于停牌前的市场价格，理论上对于不认同合并方案并意图采取现金退出的股东是不利的。其次，1：0.56的折价比例主要是考虑宝武停牌前的股价。因为宝钢的PB是0.7倍，ROE是3.03%；武钢的PB是0.97倍，ROE是0.96%，宝钢的资产盈利能力远大于武钢而资产折价也远大于武钢。这导致合并后宝钢的中期每股收益从0.21元降至0.15元，ROE从3.03%降至2.35%，PB从0.7倍升到至0.79倍。合并方案仅考虑股价而未考虑宝武的资产折价情况和资产盈利能力，所以合并方案对于武钢的股东更为有利。

我们认为无论是宝武还是市场，均不会认为有人会真以现金价退出，所以此价格仅为设计方案参照需要，不具备真正的参考价值。真正不认同合并方案的股东会在二级市场上卖出。另一方面，因为合并方案更有利于武钢股东，所以不排除部分宝钢中小股东持反对意见。虽然宝武集团为交易关联方不能参与股东大会投票，但是停牌期间宝武的部分股权已经转给其他能够参与投票的央企，保证了一部分票数，加上大多数机构投资者与宝武沟通比较充分，股东大会不通过合并方案的可能性不大。

二、产业效果

合并后宝武合并产能达6500万吨，为全球第二；汽车板全球第三，取向硅钢全球第一，整合效应明显。特别是宝武合计铁矿石需求达1亿吨，占到全球总需求的5%，与世界三大铁矿石供应商的议价能力大大增强。此前，因为我国钢铁行业集中度不高，虽然宝钢作为行业代表与三大矿谈判敲定铁矿石价格，但其他钢铁企业未必认同，可能各自与三大矿谈价格，导致虽然我国铁矿石需求量全球最高，但议价能力弱，铁矿石进口价格往往较高。宝武合并以后会降低铁矿石成本。其它如中后台和产业链的整合也会有比较明显的效应。

另一方面，上述为长期效应，短期内不会有大的影响。虽然宝武先完成了上层整合，但宝武两大央企合并有几十万人，内部整合非常困难且时间会很长，在此期间可能还会影响到正常经营。当年鞍本合并不了了之就是前车之鉴。我们认为以此次国家的决心和宝武同属国资委系统，以及不同于往年的行业环境，宝武合并成功问题不大，但是要有一个过程也是肯定的。

钢铁行业作为周期性行业，企业经营情况严重依赖于行业景气程度。宝钢作为行业中资产质量最好、经营模式最佳、盈利能力最强的公司，能够在今年上半年达到0.21元的EPS，殊为不宜，但也摆脱不了行业环境的桎梏。我们预计今年年底到明年上半年，汽车和家电行业会保持一个比较稳定的态度，基建行业会有比较好的增长，所以钢铁行业景气度不会太差。

另外，从去产能情况看，国家发改委主任徐绍史提出全年目标为4500万吨，目前已经完成3500万吨，全年完成目标问题不大，主要是8、9月份去产能速度比较快，而截止最新全国各省市提出的去产能目标合计已经超过8000万吨，钢铁行业供给侧改革的力度很大。我们认为，去产能主要是去低端产能和无效产能，从去产能目标上看也确实如此，无效产能占到70%左右。而宝武作为高端产能的代表，会明显受益于行业去产能。

三、市场影响

首先，宝武合并会提高市场对于国企改革和供给侧改革的预期，以及对于相关个股的风险偏好，但仅限于此，不会有直接的推动效应，也包括对于宝武自身。因为当前的市场环境与当年的中国中车已经有很大的不同，且合并方案本身对于股价并无提升。所以宝武合并发布后，鞍钢和本钢有一天行情，因为市场有预期下一步是鞍本合并。而同属于宝钢系的韶钢和八一钢铁有了一定的涨幅，因为市场预期宝武合并后下一步会对韶钢和八一钢铁进行整合。我们认为，鞍本的情况与宝武有很大的不同，首先鞍本不是同一个系统，鞍钢属于国家国资委而本钢属于辽宁省国资委；其次辽宁省国企改革的情况比较复杂，推动决心很大但困难也比较多，省内还有东北特钢等钢铁问题企业；再次鞍本已经有过一次不成功的整合，再次整合就很难推动了。至于韶钢和八一钢铁等，待宝武合并完成之后再看，当前仅为预期炒作，交易性机会为主。

其次，我们认为合并本身并不造成宝武股价持续性上涨的理由。因为宝武停牌期间钢铁行业有10%左右的上涨，所以宝武复牌以后大概率有一个涨停板的补涨，后续就要看多种市场因素。如，钢铁指数分级基金在宝武停牌期间份额大幅增长，因为宝武合并占钢铁行业指数17%左右的权重，应该是套利资金大举进入。指数基金在宝武停牌后会根据指数的涨幅进行估值调整，故此处套利空间不大，更多的是对于宝武超过指数平均涨幅的超额涨幅套利。另外，因为指数基金在宝武复盘后需要根据指数涨幅及宝武权重增持相应的比例，这种买入也会成为宝武复牌以后的一个上涨动力。当然相较于宝武的总市值，这种一亿左右的买盘不会造成实质性的影响，也仅为一个推动因素。

最后，从宝武本身来看，合并以后0.8倍的PB，具备一定的投资潜力。因为钢铁行业属于重资产行业，资产流动性和弹性均不佳，所以当市场低迷时经常导致PB小于1，这并不造成投资机会。但是，市场对于不同行业和个股的估值模式是不同的，对于同一行业和个股的估值模式也会随着环境和条件的改变而变化。如，银行股因为可以用计提拨备来调节利润，所以PE的意义不是很大，往往结合PB来做估值。而保险股在行情好时看PE，行情不好时可能会看PB，国际上一般是看内涵价值和新业务价值。对于宝武而言， PB低于1虽然不构成投资机会，但是涉及合并时净资产的折价就需要关注，加上市场对于国企改革和供给侧改革的预期使宝武具备了一定的弹性，此时的净资产折价就可能会造成中长期的机会。

综合而言，宝武合并具备长期整合效应，再结合供给侧改革见效以后对宝武较为有利，目前宝钢具备中长期配置价值。但因短期内整合难见成效，且合并方案不促成股价的提振，更多的是信心和预期的改变，故很难造成股价短期内的持续上涨。后续能否再有持续上涨，要视市场整体情况和钢铁行业情况而定。

(以上不构成投资建议。)