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8月6日，中融基金权益投资部副总经理柯海东做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，分享股票投资之道。
图片来源于：今日头条
柯海东
中融基金权益投资部副总经理
中山大学财务学硕士，华中科技大学工学学士，武汉大学管理学双学士；
10年投研经验；
2018年9月加入中融基金，现任权益投资部副总经理。
欢迎中融基金权益投资部副总经理柯海东老师做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，最近A股市场震荡，一些投资者朋友感到很焦虑，你是如何看最近A股市场的表现的呢？
柯海东
最近的市场调整，主要有两方面的的原因，一方面是由于中美贸易摩擦引发的情绪干扰，另一方面由于前期市场上涨过快，部分短线资金存在获利了结的需求。
展望后市，我们对A股市场是继续保持乐观态度的，主要原因在于短期宏观经济企稳复苏带来企业盈利修复改善；从全球来看，流动性仍处于宽松状态，而国内打破刚兑、房住不炒的政策，驱动居民财富配置向股市转移的趋势已经形成；以及资本市场改革政策提升了投资者的风险偏好。所以我们对A股下半年的行情，相对来说持乐观的态度。
可否介绍一下你在选股方面的一些经验和心得？
柯海东
我在泛消费品领域从事过多年的研究及投资，形成了泛消费品领域的研究的比较优势，我会侧重在泛消费品领域自下而上地挖掘成长股的超额收益机会。
具体来说，我会在医药、食品饮料、农林牧渔、社会服务等等泛消费品行业，优选细分行业景气度向上，具有竞争优势，业绩处于高速成长期，估值具有性价比的公司，买入并长期持有，跟随企业共同成长。
同时在组合管理层面，我和市场上很多同行可能存在一定差异，一是在于我很看重基金的业绩比较基准，希望从中长期看能持续战胜业绩基准，为了能跟上业绩基准的表现，我也会对基准里大的重点行业景气度进行跟踪分析，挑选景气度向上的行业进行配置，争取跟上基准的beta表现；二是，我会刻意避免在单一行业上过度超配，比如单一行业、单一影响因素配置比例不超过25%，这样就会尽可能地控制住组合的波动。
刚刚你提到了投资成长股，但很多成长股估值都比较高，高估值也是存在着投资风险的，那你怎么去平衡成长和估值的匹配问题？
柯海东
具体来说，我们经常用两个指标去评估，首先是PEG指标。这个指标我们通常运用在评估股票中短期表现上，PEG大家应该都比较眼熟，这是彼得林奇提出的一个概念。我们在看成长股时要看它跟目前的PEG是不是相匹配，我们倾向于认为PEG在1.5以内，相对具有成长性，但是同时又要有一定的低估值，或者说它的估值相对是合理的。这种方法更多是用在评估股票的中短期的表现上，因为PEG本身应该是一个偏短期的一个指标。另外，还要剔除掉有些公司通过外延增长带来的高增速。
那么我们也是去统计了 A股PEG二级子行业的一些排序，目前来看包括像消费、科技，还有传统行业的一些龙头公司，PEG相对处于一个合理的范畴。当然更多地我们还是要自下而上地进行选股，提防为了所谓的高增长，去买一些过高估值的东西，造成我们的损失。
第二个指标是PB-ROE。我们知道，所谓高ROE指考虑了留存收益之后，股票价值的增长速度决定了ROE的水平，而PB则是公司的净资产跟它目前的股价相比的一个概念。因为 ROE实际上反映的是公司中长期的盈利水平，而PB反映的是公司目前净资产的溢价水平情况，所以我们说PB-ROE是一个基于更中长期的一套框架。
我们倾向于以高ROE而且中长期来看比较稳定的行业作为整个组合的底仓，然后在此基础之上去寻找ROE能够抬升的或者PB处于历史合理估值中枢，甚至是偏下方的一些行业，去配置一些进攻性的资产。像食品饮料、家电、银行这些高ROE且稳健的行业就是适合做底仓的一些品种。我们拉过去10年的数据来看，这些行业长期在A股的ROE水平非常高，而且非常稳定。另外，我们还要基于PPI的框架，要寻找一些景气度上行的行业，去做进攻。
我给大家讲个简单的例子，比如说养殖的后周期，大家知道从18年下半年开始，2019年、2020年实际上是养殖的超级周期，我们可以看到很多养殖的上市公司，走出了5倍甚至10倍股的一些大行情。目前的情况来看，猪价实际上是处于一个高位的，吸引了很多养殖户开始复栏，开始重新养猪。那么在这种情况下面，后周期相关的，比如说像动物疫苗、饲料这些行业，会有一个周期复苏的机会，目前来看他们的PB水平还是处于一个相对合理的位置，这就是我们基于PB-ROE这套理论看到的一个方向。
再比如我们知道，建筑行业过去几年一直不受市场待见，PB估值一直很低，但是过去两年，装配式建筑在政策推动、技术进步驱动下，渗透率快速提升，去年末行业渗透率提升超过10%，进入加速增长阶段，驱动了行业内个别龙头公司ROE快速上行，那么我们在其PB相对低的位置买入，在其ROE快速上行过程中，享受了戴维斯双击带来的超额收益。
刚刚给我们介绍了评估个股中短期和中长期表现的指标，那么在你看来，中期和长期分别有哪些行业确定性更强？
柯海东
中长期的话主要还是看好消费、科技、医药，以及被技术重塑，或者竞争格局已经发生深刻变化从而有利于龙头公司的传统行业。
那你现在手上管理的产品在行业选择上，是不是也注重刚刚提到的这些行业？
柯海东
是的。我们比较关注医药、食品饮料、农林牧渔、社会服务、传媒等等行业。比如说医药是朝阳行业；食品饮料过去多年已经验证了细分的行业具有商业模式较好，盈利能力持续稳定，具有长期成长性等特点。
在投资过程中，你是如何战胜业绩比较基准去获取超额收益？
柯海东
超额收益主要来自于两方面：一是所谓的均值回归，也就是某些公司因为各种意外的因素使得估值发生超跌，从长期来看，会有一个估值重估或修复的机会；二是估值可能相对合理，但企业本身处于高速增长，也可以让我们赚到超额收益。
所以在投资过程中，首先要在基准所构成的权重行业里尽量避免犯大的错误，也就是说首先要追上基准；其次，在自身能力圈范围去尽量做出个股的阿尔法。对于我自己而言，主要还是在消费品领域积累的经验较多，主要精力也会自下而上地去挖掘一些好的投资机会。作为一名合格的基金经理，要敬畏市场，兢兢业业。尽力去识别市场主要矛盾的演绎，以及意识到自己的不足，适度去做减法，也就是明白自身能力边界，赚自己能力范围内的钱。
投资其实是风险和收益并存的，既然刚刚说到了怎么获取超额收益，那就不得不提风险了，你如何控制风险和回撤？你平时常提到淡化择时的概念，在这种基础上，要如何判断调仓的时机呢？
柯海东
长期来看，优秀的权益类资产是能够穿越周期的。控制风险回撤我认为主要从两方面着手，一是要精选个股深度研究，包括对公司基本面的深入理解，对公司价值有深刻的判断，买入价格的选择，要给予一定的安全边际。二是从组合构建的层面，行业适度分散，当然主题型产品另当别论。如果是一个宽基的组合，就要适度地去控制单一行业、单一风险的占比，使得组合只承担系统性风险，而不是过多承担单一风险因素。
综合前面提到的各种策略，你认为现在是否是上车的好时间呢？跟大家分享一下你对市场的观点及投资策略吧？
柯海东
首先我认为目前来看是权益市场看多的黄金窗口，为什么这么讲？我们看股票模型，分子端看盈利，分母端看流动性跟风险偏好的变化。我们来看为什么7月份以来A股走得特别强，实际上有一个很显著的催化因素。7月份刚开始披露的中国的宏观数据，高频数据，PMI指数，像工业指数、工业PMI包括服务业的PMI都是显著的超出预期，预示着经济开始复苏。
为什么会这样呢？我们探究背后的原因，Q2因为疫情整个经济活动是停滞了的。那么Q2在疫情得到了强有力的内部的防控之后，开始慢慢复苏叠加说Q2实际上中国在逆周期的政策上面有了一些刺激，另外就是说流动性还是比较宽裕的情况下，实际上是促进了整体的经济的强劲的一个回升，那么如果我们去看基数的效应的话，至少持续到明年Q1都是有可能的。所以这一波经济复苏带动了企业的盈利的一个复苏，改善的周期实际上是这波行情的一个催化因素。
那么第二个我们去看流动性，流动性其实目前来看非常好。我们先来看内部的流动性能看到什么呢？央行的货币政策虽然没有说要宽松，但是也没有收紧，在打破了刚性兑付之后，我们看到包括信托公司打破刚性兑付之后，实际上利率是下行的，引发了居民的存款搬家再配置的这么一个动作。所以说内部的流动性是非常好的。那么我们再看外部的流动性，其实看到美联储实际上从3月份之后一直是没有节操地往下压，所以在这种情况下，全球的资金都在疯狂地去寻找有性价比或者说有价值的这些资产。那么率先复苏的中国这么大的经济体，肯定是得到了他们的高度青睐，所以外部的流动性也是对A股有利。
第三点是看风险偏好，我们看今年以来，实际上从去年下半年开始，证券市场改革政策层出不穷，包括科创板，包括今年下半年要推的所谓的创业板注册制的改革，实际上这些都激发了风险偏好的提升，包括像7月份以来中国证券报连续三天头版头条都是说这个市场要走牛。
你认为后续什么行业或者什么板块值得看好？
柯海东
我们认为这一轮市场向好的主线是那些代表着中国长期经济升级转换的一些动能的方向，像科技医药这些，是值得中长期去看好的。那么短周期我们认为所谓的经济复苏会带动一波顺周期的行业的投资机会，当然这要自下而上地去寻找个股，但是市场也不是说完全没有风险点的，我认为有些风险点是需要去跟踪的，最大的潜在风险点就是流动性的收紧，包括国内的我们要关注央行的一些政策。
另外很重要的一点就是要看今年10月份的美国大选，因为特朗普实际上是把美股的表现跟他的任职政绩是高度捆绑在一起的，所以会人为地去干预货币政策，如果说10月份美国大选，总统有变化的话，是有可能影响到美联储的后续的一些动作的，我们保持跟踪。
你是如何看待港股市场的？
柯海东
我们知道，港股市场是一个离岸的金融中心，主要交易的是大陆的上市公司，但是它的定价是由全球的投资者来进行定价。跟A股和美股相比，由于港股是一个离岸市场，所以以机构投资者为主，基本面层面受大陆经济的影响，其实跟A股是有很相近的地方。从流动性来说，因为是全球资本的定价，所以又跟美股有高度的相关性。前面我也有说到，中美贸易摩擦之后，实际上大量优质的中概股已经选择了回归港股或者即将要回归港股，那么港股将会成为未来中国互联网龙头新的投资土壤，我们也会提前去研究、去择机、去布局这么一类投资机会。
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