• 一、宏观环境

制造业：订单、库存趋势向好，投资逐月回暖

订单持续改善，此前处于收缩区间的进出口订单也在9月份回到了荣枯线以上，表明国内及海外经济均在回暖。原材料采购量上升、产成品库存好转，表面需求逐步恢复，企业从去库存转向补库存。2020年2月以来，受到新冠肺炎疫情影响，制造业投资增速大幅下降；但在需求改善、利润回暖等因素影响下，呈现出逐月回升的趋势。结合订单和PMI的情况来看，我们判断回升的趋势或将在四季度延续。

制造业PMI上升

9月制造业PMI环比上升至51.5 ，在过去的5年中，仅2017年同期高于当前水平，表明制造业处于相对较好状态。自2020年2月以来，制造业PMI连续7个月保持扩张状态。预计年内将维持稳定复苏态势。

基建投资迅速回升

基建投资作为稳经济的主要托手，在松货币、宽财政的背景下迅速回升。8月基建投资累计同比下降0.3%，我们预计9月将会回正。假设2021年专项债能够依例提前下达，四季度投资或将继续保持增长态势。

建筑业保持强势

基建和地产产业链对于建筑业PMI的支撑较强，活动预期维持高位且有上升势头。

房地产：投资迅速回暖，销售回升

房地产保持较强韧性，宽松的货币环境也推动投资迅速回暖。在调控政策边际有所收紧的情况下，我们判断四季度房地产投资大概率企稳。房地产销售回升迅速，原因在于两点：1）疫情压抑的需求在经济秩序逐步恢复的情况下快速释放；2）宽松的货币带来的投资性需求。随着货币政策逐步回归正常轨道，以及房地产调控边际收紧，销售或难以维持二、三季度的强势表现。但在房企融资调控升级的情况下，对于现金流的考虑会使得房企对于周转率即销售的需求更为迫切。我们预计四季度销售维持平稳。

固定资产投资回升

2020年1-8月固定资产投资累计同比下降0.3%，自2月以来也呈现逐月恢复的态势。假设四季度专项债额度提前下达，在积极财政政策的配合下，预计趋势会维持。

工业增加值平稳回升

2020年1-8月工业增加值累计同比增长5.6% ，已经恢复至去年同期水平。在固定资产投资的带动下，我们认为工业增加值或还将温和提升至6% 左右。

消费同比翻正

2020年1-8月社会消费品零售总额当月同比增长0.5%。随着疫情管控放松，线下消费回暖，预计消费将会继续恢复。

社会消费类零售总额当月同比变化

进出口态势向好

2020年8月出口同比增长9.5% ，进口同比下降2.1%。

国外防疫需求旺盛，口罩、防护服等将继续对出口产生支撑。随着国内经济持续恢复，进口趋势也将向好，7、8两月的同比回落不影响大方向。

PPI回升

2020年8月PPI同比下降2%，环比上升0.3%。

虽然国内经济修复斜率放缓使得需求端增速有所降低，但从出口数据连续两个月超预期来看，海外经济复苏对供给端的促进作用较大。我们对未来持乐观态度，认为PPI或将维持改善趋势。

CPI维持下降趋势

8月CPI同比上升2.4%。其中食品CPI同比11.2% 。食品价格涨幅较7月回落，但仍是拉动CPI上涨的主要因素。鲜菜受降雨洪涝灾害影响价格环比上升较多。而蛋类因为7月肉类大幅涨价，作为替代品，价格上涨体现在了8月。短期因素消失后预计食品CPI或将继续下降。

7月生猪存栏量同比转正，叠加去年下半年的高基数，决定CPI的最关键因素猪肉价格的影响已经开始弱化。年内CPI大概率继续回落。物价不是货币政策的主要矛盾。 

二、流动性环境

货币政策保持稳定

应对疫情的大幅宽松货币政策边际收敛，四季度或将逐步回归正常。但应明确，货币政策是“松油门”而不是“踩刹车”，9月较为密集的逆回购操作也能看出这一点。我们判断，四季度央行或将继续保证市场流动性平衡，维护资金面合理充裕，体现货币政策的灵活适度。继续降低企业综合融资成本，压降贷款利率与LPR利差，引导贷款利率继续下行，减免服务收费、落实好已出台优惠信贷政策等也将是四季度的重点工作。总而言之，保持稳定、注重效率、增强灵活性是未来的主线，流动性料不会大幅收紧 。
 

信贷持续保持较高位置

2020年8月，金融机构新增人民币贷款12800亿元，同比多增700亿元；信贷余额同比增速13%，前值13%；2020年8月，新增信贷累计同比增长20.3% ，前值21.9%。

年初以来信贷快速回升，与往年相比也处于较高水平。积极财政政策下，预计信贷将会继续配合。

企业及居民中长期贷款回正

中长期贷款继续保持改善趋势，企业部门好于居民部门的态势也在延续，为实体经济持续恢复供了较好的金融环境。企业中长期贷款同比增速有所放缓，对应了经济改善斜率降低。但在就业压力仍然较大的情况下，信贷对企业的支持难以大幅转向。

社融持续超预期

2020年8月社会融资规模新增35800亿元，同比多增13844亿元，连续数月超过市场预期；社融累计同比增加41.65%；存量同比增13% 。

专项债额度提前下达的节奏或对四季度社融有一定影响，但整体仍将保持高位。

企业及居民中长期贷款回正

中长期贷款继续保持改善趋势，企业部门好于居民部门的态势也在延续，为实体经济持续恢复供了较好的金融环境。企业中长期贷款同比增速有所放缓，对应了经济改善斜率降低。但在就业压力仍然较大的情况下，信贷对企业的支持难以大幅转向。

社融持续超预期

2020年8月社会融资规模新增35800亿元，同比多增13844亿元，连续数月超过市场预期；社融累计同比增速为41.65%；存量同比增长13% 。专项债额度提前下达的节奏或对四季度社融有一定影响，但整体仍将保持高位。

M1增速上升

M1同比保持改善趋势，表明企业的现金流改善，经营、投资活力提升。企业经营基本面对股市产生支撑。

三、A股结构性机会

股市流动性充足

新发基金数据仍比较亮眼，十月解禁规模不大对市场影响较小。9月偏股型基金发行份额仍保持在2000亿元以上的高位水平，四季度股市流动性环境偏乐观 。

9月下旬北上资金流出为主，但考虑到海外低利率环境及中国经济一枝独秀，A股仍具有相当吸引力，北上资金持续流出风险较低。

估值横向比较 

截至2020年9月30日 的数据来看，经历了第二、三季度的上涨，A股的主要宽基指数与海外相比，仍处于适中水平，并未大幅高估。A股的主要宽基指数大多处于历史中等偏下分位，并未出现泡沫化。

四季度投资环境预判

宏观经济：工业增加值、消费、出口继续回暖，四季度GDP增速略高于三季度。

企业盈利：四季度保持改善态势。货币政策：合理宽裕，维持总闸门，预计不会大幅收紧也不会继续放松 ，精准导向。宽信用继续，央行对于宏观杠杆提升有一定容忍度。财政政策：“内循环”为主的基调下更加积极。产业政策：要素市场化配置、资本市场改革继续推进。十四五规划是最大的看点，对未来5年起到指引作用。光伏、风电、新能源汽车、半导体等加大投入的预期较高。市场情绪：宏观指标、上市公司中报及三季报预告较好，市场情绪较高。中国与周边国家的摩擦使得军工板块关注度较高。美国总统大选结果预计11月出炉，若拜登当选或对市场情绪有进一步推升。我们认为，宏观基本面温和好转，A股估值修复后处于适中水平，市场情绪阶段性高位，四季度股市难以出现类似二、三季度的快速大幅上涨 ，或以震荡、缓慢上涨为主。但基本面、流动性、政策都决定了股市大幅下跌的可能性极低 。

四、行业观点

建材、工程机械

投资托底经济，基建需求继续，企业业务活动预期提升，水泥、玻璃等建材库存下降，价格开始反弹，四季度或出现补库行情。

工程机械逻辑类似，挖掘机、叉车等销量提升，板块估值较低。

医药疫苗

医药作为内需型消费，在人口老龄化、消费升级的背景下持续性、确定性较强。

新冠肺炎疫情在全球范围内仍未见明确下降趋势，对疫苗的刚性需求带来明确成长机会。

白酒、免税、旅游服务

经济复苏，居民收入回升，可选消费品板块迎来估值修复。2020年国庆、中秋“双节”期间全国零售和餐饮重点监测企业销售额约1.6万亿元，日均销售额比去年“十一”黄金周增长4.9%，受压抑的消费需求持续释放。

国内疫情基本消除，人员流动防控逐步恢复正常状态，在出行海外暂时困难的情况下，国内旅行迅速恢复。国庆中秋8天长假全国共接待国内游客6.37亿人次，其中前7天累计接待游客6.18亿人，可比口径同比恢复79%；国内旅游收入4665.6亿元，其中前7天收入4543.3亿元，可比口径同比恢复70%。免税、旅游、住宿、交通服务等迎来修复。

光伏、风电、新能源汽车

非化石能源占一次能源消费比重目标持续提升，习近平在联合国大会表示“争取在2060年前实现碳中和”，对新能源消费占比提出了更高目标。其中光伏、风电逐步实现平价上网，经济性较强，十四五期间装机空间大，相关产业链具有长期投资机会。

10月上旬中国通过《新能源汽车产业发展规划》，以及欧洲2030年碳排放目标由40%提升至60%，对新能源汽车产业链与相关基础设施建设的补贴政策预期提升。
半导体、高端制造、国产替代国内大循环为主、国内国际双循环互相促进的要求下，制造业迎来了以国内需求为导向、以供给侧结构性改革为主线的转型发展机遇。另外，发达国家对中国企业的高技术设备和关键零部件供应收紧，倒闭国内企业进行自主可控、制造业升级。8月份发布的《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》，对集成电路和软件产业进行财税、投融资、研发、进出口、人才、知识产权、市场、国际合作等多方面的支持，相关产业链受益。
 

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