过去两周，全球股市总体震荡，债市表现略好，商品涨跌互现。从背后因素看，基本面数据的阶段性偏弱，成为股市震荡的主要原因。往后看，关税不确定性的消除和政策的持续发力，或将驱动股市继续上行，而债市在流动性宽松和基本面预期向好的综合作用下预计偏震荡。

• 大类资产回顾

全球股市总体震荡。过去两周，A股、港股表现略有分化，A股以震荡为主，港股则有所回调。美股则在降息预期和基本面数据扰动下走平。欧洲股市方面，德国、法国、英国股市在没有进一步利好下以震荡为主。亚洲股市方面，越南、日本等股市在经济偏强下继续回升，印度股市在特朗普关税威胁下持续回调，沙特股市则在油价偏弱下延续震荡格局。

全球债市表现略好。中债综合财富指数有所反弹，十年期国债收益率从1.73%降至1.69%附近。美元债总回报指数显著上行，十年期美债收益率从4.39%降至4.29%附近。

全球商品有所分化。伦敦金现、上期所黄金、大商所豆粕指数小幅上行，布伦特原油、上期所有色指数则小幅回调。

A股风格偏向小盘。过去两周，万得全A涨0.84%，上证指数涨1.15%，沪深300跌0.54%，创业板指跌0.26%，科创50跌1.01%，中证1000涨1.96%，国证2000涨2.54%，偏股基金涨1.67%。从风格指数看，国证成长跌0.72%，国证价值涨0.02%，申万大盘指数跌0.64%，申万小盘指数涨1.18%。

（数据来源：Wind，截至2025.8.8）

• 重要事件分析

经济数据。7月官方制造业PMI为49.3%、较6月回落0.4个百分点，非制造业PMI为50.1%、较6月下降0.4个百分点；PMI回落主要受局部高温、洪涝灾害等影响，从预期指数看仍然偏暖。7月出口（以美元计）同比增长7.2%（前值5.9%）、好于市场预期，主要受新兴市场出口韧性和“抢出口”影响；进口（以美元计）同比增长4.1%（前值1.1%），反映内需仍有韧性。7月CPI同比增长0.0%、环比上涨0.4%，核心CPI同比增长0.8%、环比增长0.4%，PPI同比-3.6%、环比-0.2%，反映通缩压力有所缓和。

宏观政策。7月30日重磅会议召开，提出宏观政策要持续发力、适时加力，重点做好全方位扩大内需、坚定不移深化改革扩大开放、推动科技创新和产业创新深度融合发展等工作。《育儿补贴制度实施方案》印发，从2025年1月1日起对3周岁以下婴幼儿发放补贴，每孩每年3600元。《逐步推行免费学前教育的意见》发布，从2025年秋季学期起，免除公办幼儿园学前一年在园儿童保育教育费。《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》部署实施个人消费贷款贴息政策与服务业经营主体贷款贴息政策。8月8日北京印发《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》，明确符合条件家庭在北京市五环外不再限制购房套数。

海外市场。美国7月新增非农就业7.3万，远低于市场预期的10.4–11.0万；前值由14.7万大幅下修至1.4万，5月数据亦同步下修，两个月合计下修25.8 万，创2020年6月以来最大修正幅度。美国7月制造业PMI为48%，较6月下降1个百分点，连续第5个月处于收缩区间，服务业PMI为50.1%，较6月的50.8%同样有所回落。欧元区7月制造业PMI从6月的49.5%微升至49.8%，达到2022年7月以来最高水平，显示制造业有逐渐复苏的迹象。

其他事件。7月31日美联储议息会议宣布将联邦基金利率目标区间维持不变，符合市场预期。美联储对经济增长的判断从“持续稳健扩张”修改为“有所放缓”，并删除了“经济前景的不确定性有所减少”的表述，显示对未来经济增长的担忧有所增加。欧洲央行决定将存款机制利率、主要再融资利率以及边际贷款利率维持不变。这是自2024年6月开启降息周期、连续八次降息后的首次暂停。日本央行将基准政策利率维持在0.5%不变，为连续第四次会议按兵不动，同时上调了通胀和经济增长预期。

• 资产配置建议

权益市场

A股、港股维持中性偏多。中美关系阶段性缓和，国内经济表现出韧性，国内外政策协同不排除带来经济好于预期，维持A股中性偏多观点。港股面临A类相同的宏观驱动，维持港股中性偏多观点。

美股维持中性偏多。关税不确定性逐步降低，“大而美”法案有望提振美国经济预期，特朗普施压下美联储远期降息预期持续，美股或继续上行。

欧洲股市方面，为应对特朗普关税冲击，以及增加国防预算要求，欧元区财政政策将进一步发力，同时欧央行承诺维持宽松以对冲财政影响，预计欧洲股市仍有上行动能。

亚洲股市方面，日本经济进入上行周期，加之日本央行对通胀有较高容忍度，维持日本股市中性偏多观点；印度、越南股市均偏多，主要是关税不确定性降低，经济内生动能较强；沙特股市则与国际油价有着紧密关系，在原油价格震荡背景下预计偏中性。

债券市场

人民币债维持中性。随着国内经济总体表现出韧性，预计央行降息预期有所降低。同时，央行货币政策收紧的可能性也不大，维持债市中性观点不变。同时，建议密切关注本轮商品价格回升的持续性，并以此判断债市调整的幅度。

美债观点维持中性。关税不确定性逐步降低，“大而美”法案通过提振美国经济预期，特朗普施压下美联储远期降息预期持续，美债预计以震荡为主。

商品市场

黄金长期看多不变。各国央行增持黄金，背后有着地缘政治、大国博弈、去美元化等深层逻辑，这将成为黄金中期看多的一个坚实支撑。同时，美联储远期降息预期持续，短期数据扰动难以打破该逻辑，维持黄金看多观点不变。

原油维持震荡。随着关税不确定性有所降低，加之各国发力应对关税，预计全球需求有韧性，但OPCE+也在持续退出减产，预计国际油价以震荡为主。

其他商品方面。有色受特朗普关税扰动影响，后续库存有压力，但各国政策发力下全球需求有支撑，维持有色偏中性的观点；豆粕进入三季度后，供给端可能受北美干旱天气扰动，而全球需求的修复也将支撑豆粕，维持豆粕中性偏多的观点。

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